Crisis Global: tocó fondo y se aproxima a una débil recuperación.

Los últimos datos publicados sobre el comportamiento de la economía estadounidense, así como de la alemana, francesa, japonesa, china y australiana, correspondientes al segundo trimestre del 2009 y a los dos primeros meses del tercer trimestre, han generado una oleada de optimismo en relación al fin de la faz contractiva de la economía global y en consecuencia al inicio de un frágil proceso de recuperación. La apasionante polémica en torno a la mayor crisis financiera desde la “Gran Depresión” se ha centrado, en estas ultimas semanas, en torno a la “estrategia de salida de la crisis”, la evidencia objetiva que habilite a declarar con firmeza el inicio de la recuperación y las características económicas y sociales que prevalecerán durante las primeras etapas de la expansión.

Nouriel Roubini, analista caracterizado por una posición más pesimista, afirmó recientemente: “la economía mundial tocará fondo en la segunda mitad del 2009, y la recuperación no será formalmente evidente antes del fin del año”. En una posición más optimista al principio de setiembre la OCDE anticipó: “la recesión global está llegando a su fin más rápido de lo que se pensaba hace sólo unos meses y de hecho ya parece haber terminado” (...) “incluso la recuperación podría ser ligeramente más sólida debido a que las condiciones financieras han mejorado más rápido de lo que suponíamos hace algunos meses”. Más prudente, el Presidente del FMI, dos días después declaró: “la economía global emerge de la peor crisis económica y financiera desde la posguerra y parece haber superado lo peor” (sin embargo) “Estoy preocupado por el costo social asociado al nivel de desempleo, así como su efecto sobre el ritmo de la recuperación, incluso si los mercados financieros y la producción se estabilizan”.

Posiciones más o menos optimistas, nos conducen a una primera conclusión: hoy existe un consenso casi universal en relación a que la crisis ha tocado fondo en los países centrales y algunos emergentes, como China y Brasil, y que en la peor hipótesis la recuperación se hará evidente en algún momento del segundo semestre de este año. La OCDE, en su reunión previa a la reunión del G-8, plantea incluso que ya existen evidencias estadísticas de que EEUU, y algunos países de la Euro Zona, mostrarían crecimiento positivo de sus PBI en el tercer trimestre (algunos de estos últimos por segunda vez consecutiva). Con mayor o menor contundencia, también prevalece un amplio consenso en torno a que la recuperación, al menos en sus primeras etapas, será débil. La mayoría también opina que ésta fragilidad durará algunos años, e incluso economistas como Roubini hablan de una segunda crisis en el 2011/12, lo que ha dado lugar a la conocida graficación de la crisis en USA con forma de “W”.

Para entender estos consensos, es necesario plantearnos algunas reflexiones en cuanto a los fundamentos económicos que los sustentan.

Ahora bien, para intentar dar respuesta a las principales interrogantes sobre las características del periodo de transición y la naturaleza de las primeras etapas del proceso de recuperación de la economía global, es necesario referir el análisis a la economía de EEUU, no sólo por haber sido el epicentro de la crisis financiera mundial, sino, y fundamentalmente, porque representa más de un tercio del producto bruto global.

• El factor más preocupante se refiere al nivel de desempleo, cuya tasa es de 9.7%, la mayor tasa desde hace 26 meses. Hoy existen 14 millones de desempleados en USA, 7 millones desde que se inició la crisis. La pérdida de empleo impacta directamente sobre la debilidad de la demanda e indirectamente sobre la confianza del consumidor, cuyo gasto representa el 70% del gasto global de la economía estadounidense, a través del “miedo” que genera en la sociedad la continua destrucción de empleos, el que se une a la pérdida de riqueza experimentada por los hogares como consecuencia de la caída del valor de sus viviendas y de sus acciones. Juntos se conjugan para alterar las pautas de consumo, prevaleciendo una actitud más austera y precavida. Sin embargo, es necesario destacar que en julio perdieron 371000 y en agosto 261000, un relevante descenso de los casi 700000 mensuales que caracterizaron el último trimestre del 2008 y los 500000 el primer del 2009. Se reduce la destrucción de empleos mensuales, pero crece el número acumulado de desocupados.
• En segundo lugar, en estos últimos meses Wall Street se ha caracterizado por subas de los índices bursátiles asociados a resultados positivos presentados por las principales corporaciones de USA. Sin embargo, llama la atención que estos mejores resultados no se corresponden con mayores niveles de ventas. Las empresas los han logrado por la vía de una fuerte reducción de costos, en muchos casos en base a grandes reestructuras que implicaron fuertes reducciones de puestos de trabajo. Esto es consistente con la destrucción de puestos de trabajo que seguimos observando en el sector privado estadounidense.
• En tercer lugar, es necesario señalar que la mayor actividad, que se reflejó en una menor caída del PBI en el segundo trimestre, se produce en un contexto de caída del consumo privado, aquel que corresponde a los hogares estadounidenses, y de la inversión privada, fundamentalmente en el sector manufacturero. Por lo tanto, la mayor actividad que caracterizó el segundo trimestre de este año se debió fundamentalmente a una recomposición de stocks y a un mayor gasto e inversión pública; consecuencia esto último del impacto del gasto gubernamental asociado al Plan Nacional de Estímulo del Presidente Obama, muy orientado a infraestructura, subsidios y proyectos especiales.
• En cuarto lugar, con el correr de los meses se consolida la estabilización y reestructuración del sistema financiero. Hasta junio el crédito seguía bloqueado, más aún el crédito al consumo. Sin embargo, en julio comenzó un proceso lento y gradual de restablecimiento del mismo. La ilimitada inyección de recursos de la FED y el tesoro, y el mantenimiento de las tasas de interés a niveles cercanos a cero, recientemente confirmada por la FED, están actuando sobre el “núcleo duro” de la crisis: el restablecimiento del crédito. Nuevamente de la consolidación de esta tendencia, incipiente aún, depende en gran medida que la economía se aleje de la contracción e inicie una recuperación más o menos sostenida. Esta relación conduce a una fuerte polémica entre la dirigencia política estadounidense: si este proceso no avanza al ritmo requerido ¿es necesario seguir inyectando recursos al sistema financiero para consolidar su estabilidad, recuperar el crédito y otorgarle sustentabilidad a la recuperación, incrementando así los riesgos de la excesiva expansión monetaria? La última respuesta de Ben Bernake fue SI, por lo que habrá que agregar a las interrogantes sobre la naturaleza de la recuperación las resultantes de un déficit público que supera el 9% y las consecuentes políticas fiscales para reducirlo.
• En quinto lugar, el mercado de la vivienda en USA, centro del terremoto financiero, se estabiliza con lentitud y altibajos. Han aumentado en estos dos últimos meses el número de casas nuevas vendidas y el número de hipotecas solicitadas, pero el precio de las viviendas se ha reducido en un 15% y no ha sufrido alteración.

Se genera así una gran interrogante: ¿es necesario un nuevo plan de reactivación para asegurar el transito a la recuperación, o hay que seguir confiando en que la estabilización del sistema financiero, el restablecimiento del crédito, la recuperación de cierta riqueza a través del incremento del precio de la viviendas y de la recuperación del mercado de capitales, impactarán sobre la confianza del consumidor e iniciarán la puesta en movimiento de un circulo virtuoso que deje atrás la recesión e inicie una faz de recuperación?. Esta es la pregunta fundamental que hoy se hacen los dirigentes políticos en USA. Este mes hemos recibido señales desde la economía que nos hacen pensar que la respuesta es NO; pero debemos esperar algunos meses más para ver cómo estas tendencias, algunas veces contradictorias, se siguen expresando sobre la evolución del producto y del empleo, y fundamentalmente sobre la confianza del consumidor, cuyo gasto explica el 70 % del PBI.

Según Laura Tayson (miembro del White House’s Economic Recovery Advisory Board) no hay razón para un segundo Plan de Estímulo. Ella había opinado un mes atrás que “los Estados Unidos deberían considerar un segundo plan focalizándose en infraestructura, ya que el primero ha sido demasiado restringido”; una buena muestra del cambio en el estado de animo que provocaron las cifras de agosto. Más conservador, el Congresista Harry Read planteó que 1.5 millones de americanos habrán agotado sus seguros de desempleo y que la extensión de esos seguros puede constituir un segundo Plan de Estímulo”.

El seguimiento de la evolución de la economía en todas sus tendencias para verificar el fin de la contracción, así como la necesidad de un nuevo Plan de Estímulo para asegurar una recuperación sustentable, constituyen un nuevo estadio del análisis de la crisis: la estrategia de salida. Este apasionante tema ocupará nuestros próximos artículos.

Crisis Global: Una luz al final del túnel.

Sumario: El optimismo reflejado por los índices bursátiles de Wall Street la semana pasada, tiene un fundamento objetivo en el comportamiento de la economía estadounidense en el último trimestre. Existen evidencias estadísticas importantes para afirmar que hemos ingresado en la fase de transición de la contracción económica a la recuperación. Este tránsito no será lineal sino sinuoso. Sólo con una estabilización del mercado laboral, el restablecimiento del crédito y una recuperación sostenida de la confianza del consumidor, podremos decir que la economía ha iniciado una recuperación sustentable, que por muchos meses será débil y no carente de sinuosidades. Considero que la economía de USA no comenzará esta recuperación sostenida antes del fin del año y que quizás para lograrlo sea necesario un nuevo Plan de Estímulo.

En agosto, la verificación estadística sobre la evolución de algunos indicadores de la macroeconomía estadounidense apuntaló un optimismo creciente sobre el fin de la contracción económica y la proximidad de una recuperación. “El más profundo derrumbe de la economía luego de la Gran Depresión está llegando a su fin” opinó Paul Krugman, Premio Nóbel de economía. Primero, la caída del PBI en un 1% en el segundo trimestre -frente a un 6.4% en el trimestre anterior- segundo, la reducción en la cantidad de despidos en julio -371.000 frente a 463.000 el mes anterior- y finalmente la reducción de la tasa de desempleo en una décima- 9.4% por primera vez en quince meses- ; encendieron una luz al final del túnel. Como reflejo los índices bursátiles de Wall-Street tuvieron un sólido repunte el fin de la semana, sobrepasando el S&P el nivel de los 1.000 puntos, hecho que no se constataba desde noviembre. La verificación simultánea de resultados favorables en relación al PBI y al desempleo, no se habían verificado desde el inicio de la contracción y es para operadores y analistas una señal positiva en cuanto a que “lo peor ya pasó”. Así lo expresó el Presidente Obama y varios economistas. Yo también adhiero a esta opinión. La reducción casi a cero del ritmo de la contracción durante el segundo trimestre es un hecho destacable, más aún cuando se verifica en el marco de una caída de la tasa de desempleo. “Es posible que hallamos tocado el fondo (the button) del ciclo recesivo y nos encaminemos al inicio de la recuperación en el tercer trimestre” opinó Krugman, un economista bastante escéptico algunos meses atrás.

Sin quitarle ningún valor ni respaldo a este optimismo con que se inauguró agosto, para investigar tendencias subyacentes que no permitan afinar el análisis en cuanto al desarrollo futuro de la crisis, es necesario no restringirnos a los datos de PBI y el desempleo y REFLEXIONAR sobre un conjunto de otros indicadores, menos impactantes pero muy necesarios para identificar en qué punto nos encontramos del ciclo recesión- recuperación, y por ende si el optimismo debe ser definitivo o es necesario relativizarlo, ya que pueden haber aún algunas vicisitudes antes de ingresar a una franca recuperación.

En primer lugar y apuntalando el optimismo, en julio se ha verificado una estabilización del mercado de la vivienda: se incrementó el número de viviendas nuevas, un 11% de incremento frente a una caída de 24% en junio del 2008, subió el precio de las viviendas nuevas y se incrementó el número de pedidos de construcción. Dada la importancia de este mercado, por su ponderación en la estimación del PBI y por su contribución a la “sensación” de recuperación de la “riqueza perdida” de los hogares estadounidenses, su estabilización es central para el restablecimiento del consumo y por ende la recuperación económica.

En segundo lugar, y en el mismo sentido, semana a semana se consolida la estabilización del sistema financiero. Hasta junio el crédito seguía bloqueado, más aún el crédito al consumo. Los bancos en estos últimos meses han mejorado sus resultados en base a ganancias obtenidas por financiamiento de operaciones de trading y servicios corporativos, más que por servicios asociados al consumo y tarjetas. Sin embargo, en julio ha comenzado un proceso lento y gradual de restablecimiento del crédito. Asimismo, los estadounidenses han comenzado a cancelar, en base a más ahorro, sus deudas, fundamentalmente con las tarjetas de crédito. La estabilización incipiente y simultanea de estos dos sectores, está actuando sobre el “núcleo duro” de la crisis financiera Por eso si esta tendencia, incipiente aún, se consolida y sostiene es muy relevante para el ritmo con que la economía se alejará de la contracción.

En tercer lugar, en estas últimas semanas se ha generado un aluvión de resultados positivos presentados por las principales corporaciones de USA. Sin embargo, llama la atención que estos mejores resultados no se corresponden con mayores niveles de ventas. Las empresas los han logrado por la vía de una fuerte reducción de costos, en muchos casos en base a grandes reestructuras que implicaron fuertes reducciones de puestos de trabajo. Esto es consistente con las perdidas de empleo que seguimos observando: 371.000 en julio, 14 millones de desempleados, 6.5 desde que se inició la crisis.

En cuarto lugar, es necesario señalar que la mayor actividad, que se reflejó en una menor caída del PBI en el segundo trimestre, se produce en un contexto de caída del consumo privado, aquel que corresponde a los hogares estadounidenses, y de la inversión privada, fundamentalmente en el sector manufacturero. Por lo tanto, la mayor actividad que caracterizó el segundo trimestre de este año se debió fundamentalmente a una recomposición de stocks y a un mayor gasto e inversión pública; consecuencia esto último del impacto del gasto gubernamental asociado al Plan Nacional de Estímulo del Presidente Obama, muy orientado a infraestructura, subsidios y proyectos especiales. Se genera así una gran interrogante: ¿es necesario un nuevo plan de reactivación para asegurar el transito a la recuperación, o hay que seguir confiando en que la estabilización del sistema financiero, el restablecimiento del crédito, la recuperación de cierta riqueza a través del incremento del precio de la viviendas y de la recuperación del mercado de capitales, impactarán sobre la confianza del consumidor e iniciarán la puesta en movimiento de un circulo virtuoso que deje atrás la recesión e inicie una faz de recuperación?. Esta es la pregunta fundamental que hoy se hacen los dirigentes políticos en USA. Este mes hemos recibido señales desde la economía que nos hacen pensar que la respuesta es NO; pero debemos esperar algunos meses más para ver cómo estas tendencias, algunas veces contradictorias, se siguen expresando sobre la evolución del producto y del empleo, y fundamentalmente sobre la confianza del consumidor, cuyo gasto explica el 70 % del PBI.

Según Laura Tayson (miembro del White House’s Economic Recovery Advisory Board) no hay razón para un segundo Plan de Estímulo. Ella había opinado un mes atrás que “los Estados Unidos deberían considerar un segundo plan focalizándose en infraestructura, ya que el primero ha sido demasiado restringido”; una buena muestra del cambio en el estado de animo que provocaron las cifras de agosto. Más conservador, el Congresista Harry Read planteó que 1.5 millones de americanos habrán agotado sus seguros de desempleo y que la extensión de esos seguros puede constituir un segundo Plan de Estímulo”

El seguimiento de la evolución de la economía en todas sus tendencias para verificar el fin de la contracción, así como la necesidad de un nuevo Plan de Estímulo para asegurar una recuperación sustentable, constituyen un nuevo estadio del análisis de la crisis: la estrategia de salida. Este apasionante tema ocupará nuestros próximos artículos.

Crisis Global: Lecciones aprendidas

Sumario:

Abandonaremos el “capitalismo nacional de la opulencia” para ingresar en una “fase más madura del capitalismo global”. Será un mundo diverso en el que habrá mayor desempleo y pobreza global, caída del consumo y fragilidad del nivel de actividad económica, presiones inflacionarias, mayor interdependencia financiera y proteccionismo, fuerte protagonismo de China en la recuperación global. Un mundo donde el consumismo, la opulencia, la avaricia desmedida y la dominación bélica, deberán dejar paso a una mayor austeridad, a una mejor regulación del sistema financiero global, al cuidado del medio ambiente, de la pobreza y de los derechos humanos.

Ya han transcurrido más de 18 meses desde que se hizo evidente la crisis financiera, tiempo insuficiente para extraer conclusiones definitivas sobre sus consecuencias en la estructura política y socio-económica global, más aún cuando el mundo todavía se encuentra en un proceso generalizado de contracción. Sin embargo, puede ser un período de tiempo razonable para extraer algunas lecciones en cuanto a la naturaleza de la crisis, su desarrollo y, fundamentalmente, para observar y distinguir algunos cambios en la economía, en la sociedad y en la geopolítica (incluyendo su arquitectura institucional). Estos cambios aparecen como transformaciones estructurales o megatendencias, sostenibles en el tiempo, que van dibujando los contornos de un nuevo escenario global, probablemente muy diverso al que prevalecía en el 2007 y gran parte del 2008, y en el cual nos tocará vivir durante muchos años.

1. Mayor desempleo y pobreza global.

El mundo se caracterizará por niveles de desempleo y pobreza muy superiores a los que caracterizaron el escenario global de pre-crisis. La economía estadounidense alcanzará niveles cercanos al 10 % de desempleo antes de fin de año. A pesar de que ha disminuído el ritmo de caída, se incorporan casi medio millón de desempleados al mes. Desde su inicio la crisis ha destruído en USA más de 6 millones de puestos de trabajo. Situaciones similares se plantean en la Unión Europea y en las economías emergentes. El Banco Mundial estima que a nivel global se destruirán alrededor de 240 millones de puestos de trabajo. Asumiendo que ingresamos a una fase de recuperación moderada, la generación de nuevos puestos de trabajo es un proceso de muy largo alcance.

Esta situación trae asociada dos fenómenos. En primer lugar, en las economías desarrolladas se debilitará el consumo en forma sostenida y, por ende, el ritmo de la recuperación. En segundo lugar, a nivel global aumentarán los conflictos sociales y políticos y, por ende, se lesionará la gobernabilidad a escala nacional y mundial. Viviremos por muchos años en un mundo más inseguro e inestable aún que el presente.

2. Caída del consumo y fragilidad del nivel de actividad económica.

Si la economía estadounidense revierte la contracción, igual asistiremos por muchos años a niveles de actividad más bajos que los que caracterizaron la última década. La propensión al consumo y la confianza del consumidor tendrán una reducción estructural significativa en USA. Los niveles de consumo se habían exacerbado de tal forma, que en 2007 el endeudamiento de los hogares norteamericanos significaba un 120% del PBI estadounidense. La destrucción de riqueza, el miedo a un futuro incierto y la pérdida de empleos, han generado en los hogares estadounidenses un cambio profundo en la relación ahorro-consumo. Pienso que este cambio perdurará por muchos años, tal cual perduró luego de la “Gran Depresión”, generando un capitalismo fundamentado en valores de ahorro y austeridad que caracterizó a toda una generación. Por la fuerza de la realidad -3 trillones de riqueza destruida y 6 millones de empleos perdidos- los estadounidenses y el resto del mundo asistirán a un cambio de valores relacionados con la avaricia, el consumo abusivo y el endeudamiento irresponsable de quienes tomaron crédito y de quienes adquirieron el riesgo al otorgarlo. De acuerdo a Hutchinson, profesor de marketing de Wharton, “en los próximos años el consumidor aprenderá a comportarse de manera más frugal y no abandonará esa actitud en el corto plazo aunque se estabilice la economía”. Según Baker, también de Wharton, “Antes de la crisis económica el consumidor, impulsado por el crédito fácil y por una sensación de riqueza recién descubierta procedente de la revalorización del mercado bursátil y de los bienes inmuebles, tenía un comportamiento completamente impulsivo e irracional” y agrega “La crisis ha dado lugar a un nuevo estilo de compra menos impulsiva, donde la racionalidad prevalecerá sobre los gastos abusivos y donde el valor de las cosas se convertirá en un elemento cada vez más importante”.

Si bien este duro golpe al “capitalismo de la abundancia” es consistente con las preocupaciones globales en torno al calentamiento global y al agotamiento de los recursos energéticos no-renovables, presenta una contracara ya que refuerza la megatendencia del desempleo en USA y el incremento de la pobreza a nivel global. Menor propensión al consumo en USA condiciona un menor nivel de actividad en un país en el que el consumo interno significa el 70% del PBI, y éste un tercio del PBI mundial.

3. Sobrovolará el fantasma de la inflación.

La expansión monetaria por la inyección de dinero a la economía por parte de la Fed, fundamentalmente a través de la compra de deuda gubernamental e hipotecaria, la baja de la tasa de interés a nivel cero, los paquetes de estímulo y la capitalización de empresas estratégicas, han sido los mayores antídotos que han utilizado las autoridades estadounidenses como políticas anticíclicas para enfrentar la crisis financiera, el “colapso” crediticio y la contracción económica. Estas políticas poco ortodoxas, básicamente por el volumen de recursos financieros involucrados en su aplicación, han inflado a niveles nunca vistos las hojas de balances de la Fed, así como el nivel del déficit fiscal que llega al 9% del PBI.

En primer lugar es importante destacar que la aplicación vigorosa y simultánea de estos instrumentos ha sido eficaz y nos alejó del riesgo de una depresión. En segundo lugar, a medida que nos alejamos del precipicio y nos acercamos a una probable recuperación, surgen las preocupaciones asociadas a las políticas monetarias que caracterizaran la “estrategia de salida” de la crisis. A pesar de las afirmaciones de Bernanke en relación al conjunto de instrumentos a su disposición para esterilizar el excedente monetario una vez que se inicie la recuperación (elevar la tasa, pagar intereses en depósitos de la Fed, vender títulos de largo plazo, etc.), para muchos especialistas e inversores persiste un riesgo de inflación que se evidenciará con mayor fuerza a partir del segundo año de la recuperación.

Yo adhiero a esta opinión. Considero que dado los volúmenes de dinero que hay que esterilizar en USA, y en Europa en menor medida, el fantasma de la inflación sobrevolará a la economía norteamericana durante muchos años. No resultará sencillo reducir el déficit fiscal en 4 o 5 puntos del PBI (más de un billón de dólares), más aún cuando el presupuesto que elevó el Presidente Obama al Congreso constituye un nuevo record fiscal. Adicionalmente, los instrumentos disponibles para contrarrestar la expansión monetaria atentan contra el ritmo de la recuperación, lo que colocará a la Fed y al Gobierno en el dilema “revitalización de la actividad versus inflación”.

Dada la naturaleza del dólar como moneda de reserva y referencia, este dilema estará presente en el escenario global post-crisis durante largo tiempo. A mi entender, su resolución llevará a un escenario caracterizado por una recuperación débil en un marco de insestabilidad fiscal y estancamiento laboral, en el cual los riesgos inflacionarios de las políticas procíclicas serán compensados por la aplicación de políticas de reducción del déficit fiscal y esterilización monetaria.

Nouriel Roubini genera una alarma adicional y escribe en su Portal (23/07): “La economía global puede retroceder hacia una nueva recesión a fines del 2010 o principios del 2011 debido al incremento de la deuda gubernamental, altos precios del petróleo y estancamiento del mercado laboral (…). Es urgente una estrategia de salida de los estímulos fiscales y monetarios diseñada antes de su implementación y aplicada una vez que se inicie la recuperación”.

4. Mundo financieramente interdependiente

A pesar que la crisis surge en USA por la irresponsabilidad del sistema bancario en la adquisición de riesgo asociado a las hipotecas subprime y su posterior comercialización en el mercado de capitales “camufladas” en derivados de derivados, el activo de protección generalizado a nivel mundial son los bonos del Tesoro de USA. Esta paradoja, aunada a la internacionalización del sistema financiero, ha creado una profunda interrelación entre países, más allá de los sistemas políticos que los gobiernan.

Allende de las tenencias atribuíbles a individuos, instituciones y corporaciones, numerosos gobiernos mantienen en las reservas de sus bancos centrales importantes proporciones de bonos del Tesoro norteamericano. El ejemplo más relevante es el de China que es tenedora de casi un tercio de los bonos emitidos por el Tesoro norteamericano (8.000.000 millones de dolares).

Existe, por tanto, una “megadependencia” que ata y preocupa a muchos países, creando una red global de intereses que está por encima de regímenes políticos e incluso reivindicaciones globales. En la reciente reunión entre el Presidente Obama y su homólogo chino, señalaron que impulsarán un "diálogo estratégico y económico" entre Pekín y Washington. Más precisamente, en una frase del comunicado de prensa conjunta expresan: "Ambas partes acuerdan trabajar juntas para forjar una relación positiva y de cooperación y comprensión mutua entre Estados Unidos y China en el siglo XXI, y mantener y fortalecer el intercambio en todos los ámbitos". Esta nueva relación conformará un eje geopolítico de enorme trascendencia en la post crisis. Nos referimos a la relación económica que vincula a China con USA y cuya base material consistió en la pre-crisis, en que China exportaba a bajos precios utilizando mano de obra barata y tecnología de los países desarrollados, los hogares estadounidenses y europeos consumían sobre-endeudándose, los bancos globales financiaban el sobre-endeudamiento, China acumulaba reservas comprando bonos del tesoro de USA, el Tesoro inyectaba recursos en el sistema financiero americano y global, que a su vez seguía prestando a los hogares para mantener el sobre-endeudamiento.

5. China se consolida como “driver” de la recuperación global.

En el marco de esta lógica pre-crisis y de la interdependencia que ella genera, China se consolida como el "driver" de la salida de la crisis global y del sostenimiento de la actividad económica durante las primeras etapas de la recuperación económica. La economía China creció 7.9% interanual en el segundo trimestre de este año y se orienta a superar el 8% en el tercer trimestre, los cuales son datos sorprendentes y alentadores para la economía global. El portavoz de la oficina china de estadísticas se felicitó por los buenos resultados obtenidos y los adjudicó al diseño e implementación del Plan de Reactivación que estructuró el Gobierno Chino. La tercera economía mundial, muy dependiente de su floreciente comercio exterior, sufrió por la caída de la demanda de USA y Europa por sus productos, lo cual llevó a una fuerte contracción de sus exportaciones, cierres de fábricas y destrucción de empresas. El Gobierno Chino reaccionó rápido, con visión estratégica y con contundencia financiera. El Plan de Reactivación, 580.000 millones de dólares, se orientó a incentivar el mercado interno incrementando la disponibilidad de crédito al consumo y la inversión para compensar la caída en las exportaciones, las cuales se redujeron en 21.8% interanual en el primer trimestre. También señaló el vocero del Gobierno las debilidades que aún se asocian a esta recuperación del crecimiento -el cual había descendido del 10.4% en el primer trimestre del 2008 al 6.1% el primer trimestre del 2009- señalando que "la reactivación sigue siendo débil, su ritmo inestable, el modelo desequilibrado, y por lo tanto sigue habiendo factores volátiles". Es de destacar que esta naturaleza de “driver” de la salida de la crisis y la recuperación que presenta la economía China, es extensible a India y a Brasil por la escala de sus economías y por el ritmo de recuperación.

Este reposicionamiento de las economías emergentes, particularmente aquellas que conforman el grupo BRIC, se refleja en la nueva arquitectura global que se va perfilando a medida que nos alejamos del precipicio. El G-8, probablemente pasará a constituirse en el G-13, sumando a los países que lo conforman, a China, India, Rusia y Brasil. En este contexto el G-20 quedará como un foro para articular decisiones y medidas a nivel global que adopte el G-13.

6. Mayor Proteccionismo.

Inevitablemente ingresaremos en un mundo donde predominarán por un plazo considerable los comportamientos proteccionistas a nivel global y regional, a pesar de innumerables declaraciones en sentido contrario. El proteccionismo, junto a la expulsión de trabajadores indocumentados y el nacionalismo, serán los desafios más relevantes de la globalización creciente en materia financiera, económica y tecnológica.

Estos aspectos, entre muchos otros que iremos experimentando, caracterizarán a mí entender el mundo que enfrentaremos en los próximos años, si es que la recuperación lentamente le gana terreno a la contracción, como así parecen demostrar las cifras del segundo trimestre en USA. Presenciaremos un mundo muy diverso, donde se irán imponiendo nuevos valores, en el cual quizás el consumo, la riqueza, la opulencia, la avaricia desmedida y la dominación bélica, deberán dejar paso a nuevos valores de mayor austeridad y en el cual la globalización comprenda relaciones de diálogo y cooperación, enmarcadas en una agenda asociada a preocupaciones globales más profundas, como el cuidado del medio ambiente, la pobreza y los derechos humanos. Un mundo en el cual la nueva arquitectura institucional se fortalezca en su función de controlar y regular el sistema financiero global, que deberá estar al servicio del comercio, la producción y el consumo, y no al sevicio de “fantasías financieras” que utilizaron la economía real para generar un industria de “papeles” que se retroalimentó a sí misma hasta convertirse en una burbuja sin contenido real que explotó en la gran crisis financiera global que hoy padecemos.

En suma, parecería que abandonaremos el “capitalismo nacional de la opulencia” para ingresar en una “fase más madura del capitalismo global”, que deberá enfrentar nuevos, pero no menos complejos, desafíos y amenazas globales.

Crisis Global: ¿dónde estamos parados?

Las últimas fluctuaciones de Wall Street y la aparición de nueva información sobre la economía de USA y de otros países, han cuestionado el nivel de optimismo que reinaba unos días atrás, colocando sobre la mesa preocupantes interrogantes sobre la evolución de la crisis y sus consecuencias. Intentaremos en esta Reflexión jerarquizar estas preguntas y ordenar las evidencias en que se fundamentan, con el objetivo de aproximarnos a dar respuesta a la pregunta universal: ¿dónde estamos parados?

Veamos primero las evidencias objetivas sobre las cuales existe un cierto consenso:

1. En primer lugar existe un amplio consenso en cuanto a afirmar que el riesgo de que la economía norteamericana ingrese en una depresión, se redujo. Lo que indica a su vez que existe un cierto acuerdo que los fundamentos de la economía norteamericana durante este año mejoraron, en relación al año pasado. Además constituyen evidencias objetivas que el precio de las acciones crecieron un 30%, la volatilidad disminuyo, el precio de las materias primas tubo en espectacular ascenso, el spreads entre el rendimiento de los bonos corporativos y los bonos públicos disminuyo considerablemente, al aumentar mucho el rendimiento de estos últimos, y el dólar se debilito por la menor demanda de activos seguros

2. Particularmente, el sistema financiero norteamericano (en gran medida globalizado), núcleo del epicentro de la crisis global, se ha fortalecido en relación a su situación de hace un año atrás, como consecuencia de las enormes inyecciones de liquidez que ha recibido de la Fed y el Gobierno Central. Podríamos decir que nos hemos alejado definitivamente del riesgo que se reproduzca otro Lehman Brothers. Sin embargo, a pesar del test de stress bancario, nadie conoce con precisión cual es la magnitud del default crediticio y por ende las necesidades financieras futuras del sistema financiero norteamericano, menos aun del sistema financiero global.

3. A pesar del enorme respaldo financiero recibido, en gran parte sacrificio de los contribuyentes norteamericanos, el crédito (o mejor dicho la adquisición de riesgo) no se ha restablecido, lo que frena el consumo, la inversión y el nivel de actividad.

4. El sector vivienda, motor del crecimiento de la economía norteamericana y originador en ultima instancia de la crisis global, no presenta síntomas consistentes y sustentables de recuperación.

5. La cifra mensual de trabajadores que pierden su empleo es cada mes decreciente, lo mismo que aquellos que solicitan el seguro de desempleo. Sin embargo cada mes se incrementa la tasa de desempleo, avanzando en su irreversible camino hacia las dos cifras.

6. El índice de confianza del consumidor norteamericano ha mejorado, alcanzando niveles records en mayo. Las mejoras del precio de las acciones en Wall Street, la caída de las tasas de las hipotecas, la percepción sobre que la caída del precio de las casas ha alcanzado un piso, así como la indicación de que el mercado del trabajo mejorara, han incrementado levemente la riqueza de los hogares y disminuido el efecto “miedo”. Esto es bueno y es riesgoso a la vez, ya que si no hay indicadores claros que la economía en el corto plazo no inicia una recuperación, la esperanza puede tornarse en mayor desconfianza.

7. Gran parte de sistema político norteamericano, y mundial, ha reconocido que el sistema financiero no se autorregula. El Proyecto que elevo Obama al Congreso días atrás inicia un proceso de discusión legislativa sobre la supervisión y regulación del sistema financiero norteamericano (se iniciaría el mismo proceso en la CEE), incluyendo bancos, hedge funds, firmas de private equity y cada producto financiero nuevo que se le ofrezca al consumidor, creando una nueva Agencia federal para tales fines.

8. Esta semana el Banco Mundial reafirmo su pesimismo sobre la economía mundial, la cual a su juicio caerá 2.9 en 2009. En 2010 el Organismo prevé un rebote del crecimiento global que se traducirá en un crecimiento del 2% en 2010 y de 3.2 en 2011. Según este informe la economía norteamericana se contraerá un 3% en 2009, Japón caerá 6.8% y la Zona Euro un 4.5%. En contraposición los países subdesarrollados y economías emergentes crecerán 1.2% en 2009, lo cual es engañoso ya que si excluyen China e India, el mundo subdesarrollado sufrirá una contracción de 1.6% en 2009. En América Latina la recesión será más profunda, con una contracción del producto de 2.3% en 2009 y un rebrote al plano positivo de 2% en 2010. En América Latina destaca un líder que es Perú, con una previsión de crecimiento del 3% y en la otro extremo México, una economía directamente afectada por su exposición a USA, cuyo producto, según el Banco Mundial, caerá este año un 5.8%. Si el conjunto de estas predicciones se confirman, se consolidaría una advertencia que implica un cambio geopolítico con previsibles consecuencias sobre el sistema monetario mundial: China, por el tamaño de su producto, pasara a ser la segunda economía a nivel mundial, desplazando a Japón.

9. El nivel de endeudamiento y emisión de la economía norteamericana ha comenzado a acrecentar los temores de inflación, aun compensados por el bajo nivel de consumo y actividad. Estos temores, sumados al nivel de desempleo debilitan la “energía” que pueda tener la recuperación, y por lo tanto deprimen el nivele de expectativas, afectando a su vez el consumo y la inversión.

Estas evidencias, basadas en información objetiva, nos llevan a formular algunas conclusiones para intentar entender donde estamos parados en la mayor crisis global en las últimas 8 décadas:

1. Es difícil conocer con certeza en que punto del ciclo recesión- recuperación nos encontramos. Parecería que lo peor de la crisis ya paso (incluso ver las ultimas declaraciones de un escéptico Shoros), sin embargo no hay evidencias de que nos encaminemos en el corto plazo (este año) a la faz de recuperación. Analizando y cruzando datos lo único que podemos afirmar con convicción es que la recesión se modera, y con idéntico énfasis que todavía no terminó. Pero no podemos con igual énfasis afirmar que la economía mundial tocó fondo, ni que esta cerca de tocarlo. Lo que sucede con el crecimiento y los espasmos de optimismo de Wall Street, es que las cotizaciones de los activos de riesgo hace tiempo que vienen descontando el recorrido completo, el cual se aleja o acerca de acuerdo al último informe macroeconómico publicado.

2. La transición hacia la faz de recuperación será compleja, plena de altibajos y dificultades y la recuperación, cuando llegue, será frágil, como consecuencia, entre otras cosas, de los altos niveles de desempleo que permanecerán por muchos años y de los impulsos recesivos con origen en políticas fiscales y tributarias orientadas a bajar el enorme déficit que ha generado la economía norteamericana. Según Nouriel Rubin “ la recuperación probablemente sea frágil y muy por debajo del potencial por un par de años, sino más, porque la carga de la deuda y el apalancamiento del sector privado se combinan con las deudas del sector público para limitar la capacidad de los hogares y las empresas para pedir prestado, gastar, consumir e invertir. Este escenario socava la esperanza de una recuperación en “V” , por el escaso crecimiento , las presiones deflacionarias y las tasas de desempleo superiores al 10%” y concluye “Como resultado de ello no se puede descartar que a fines del 2010 se conjure una tormenta perfecta con el petróleo por encima de los cien dólares, aumento del rendimiento de los bonos del Gobierno, y subas de impuestos, que den lugar a una relantización de la recuperación del crecimiento, sino a una verdadera doble recesión (formato W)”

3. La reactivación del comercio a nivel global tendrá un importante rezago en relación a la reactivación de la actividad económica en USA y Europa. Estará amenazada por políticas proteccionistas que se extenderán en el tiempo.

4. El impacto de la recuperación de la economía norteamericana tendrá un efecto retardado sobre la Euro Zona y las economías emergentes más industrializadas, muchas de ellas ubicadas en Asia. La recuperación económica en China y los países exportadores de materias primas, fundamentalmente alimentos, ira más acompasada al tiempo y al ritmo de la recuperación en USA.

Por lo tanto sólo podemos responder a la pregunta inicial (¿dónde estamos parados?) afirmando con cierta certeza que nos hemos alejado definitivamente del riesgo de la depresión, que la contracción se ha desacelerado, que no hemos tocado fondo aún, pero estaríamos cerca de que se produzca, que el periodo de transición que aún resta hasta el inicio de la recuperación es complejo y pleno de vicisitudes y altibajos y que la recuperación, cuando se inicie, será frágil.

Crisis Global: Brotes verdes y hierbas amarillentas en un jardín incierto

Con los últimos crecimientos experimentados por los índices bursátiles de Wall- Street y algunas evidencias empíricas de que el ritmo de la contracción se desacelera, la polémica se ha trasladado hacia las siguientes interrogantes: ¿se aproxima la economía norteamericana a tocar fondo?; ¿se acerca la recesión a su piso? ¿cuán lejos estamos de superar la recesión e iniciar la recuperación?; ¿ que características tendrá esa recuperación? Según David Malpass, Presidente de Encima Global en NY, predice, en una nota a sus clientes, que debemos esperar a “slow recovery from the deepest recession in half a century”. Yo creo que esta es la postura más sensata.… pero también la más optimista. Otros economistas y operadores, poniendo más énfasis en el nivel de endeudamiento y los riesgos de inflación, como consecuencia del significativo crecimiento de la oferta monetaria, opinan que es aún muy temprano para anunciar un final previsible de la caída de la actividad. Esta es la posición de Nouriel Roubin “Si bien lo peor de la recesión parece haber pasado, la recuperación no será instantánea ni tan vertiginosa como auguraban los optimistas. La información más reciente indica que el ritmo de contracción de la economía mundial puede estar disminuyendo. Sin embargo, la esperanza de que puedan estar surgiendo retoños verdes de la recuperación se ha visto frustrada por muchas hierbas amarillentas. Los últimos datos sobre el empleo, las ventas al menudeo, la producción industrial y la vivienda en USA, siguen siendo muy débiles e insuficientes para augurar un rápido inicio de la recuperación”. Con un enfoque más pragmático, algunos operadores de Wall-Street dicen que el crecimiento de los índices bursátiles predice con 6 a 9 meses de anticipación la reactivación en la economía real. Por lo tanto, el crecimiento que la bolsa ha experimentado en abril-mayo estaría preanunciando el inicio de la recuperación para el último trimestre de este año o el primero del 2010. Obama, Ben Bernake, Geithner, Clinton y muchos lideres políticos predicen tiempos similares para el inicio de la recuperación, pero todos coinciden, en diferente grado, que la recuperación será lenta (“formato L”) y no exenta de nuevas turbulencias, como consecuencia del nivel de endeudamiento, las políticas de salvataje que casi han triplicado la base monetaria y el consecuente riesgo de inflación. Creo que para profundizar la respuesta a estas interrogantes, no tenemos otra alternativa que analizar la evolución de los indicadores económicos determinantes y su impacto sobre el nivel de actividad. Como plantea Nouriel, algunos son brotes verdes, otros hierbas amarillentas.

“Brotes Verdes”

Empleo y salarios: según informó el Labor Department de USA, la cantidad de personas que perdieron su trabajo en mayo, conformaron un cifra menor que la que predijeron especialistas y operadores: 345000, la menor cantidad de empleos eliminados en los últimos ocho meses. En el acumulado la tasa de desempleo se elevó a 9.4%, la tasa más alta en 25 años. La mayor economía del mundo ha perdido 6 millones de empleos desde que la recesión se inició en diciembre del 2007. En este devastador contexto, las cifras de mayo en cuanto a la destrucción de empleos es una señal positiva, y así lo interpretó Wall- Street, en cuanto a que el ritmo de la contracción se estaría desacelerando. Sin embargo, este fogonazo de optimismo, fue de alguna manera relativizado, en el mismo informe del Labor Department, al señalar en mayo una caída en los salarios (medida por el salario promedio por hora), lo cual impacta directamente sobre la capacidad de consumo de los que aún mantienen su empleo.

Los Bonos del Tesoro Americano y el valor del dólar: El rendimiento de los Bonos de largo plazo (10 años) está creciendo en los últimos meses, pasando de 2.42% en enero a 3.29 a principios de este mes. Esto indica que los inversores están saliendo de la trinchera, abandonado activos de protección para volcarse a inversiones de mayor riesgo como son acciones, bonos soberanos o acciones de países emergentes y commodities. Lo mismo sucede con el dólar, otro activo de protección que se abandona a medida que disminuye la adversión al riesgo, que en lo que va del año se ha devaluado 14% frente al euro, 17% frente al libra y 20% frente al real. Como consecuencia de este corrimiento hacia activos de mayor riesgo, se han generado fuertes subas no sólo en Wall- Street, sino en muchas bolsas del mundo. Moscú y el Bovespa ganaron 80 y 74% respectivamente. El mismo fenómeno se ha generado con las commodities: sólo como ejemplo el petróleo creció en 2009 un 75% y la soja un 55%.

China: Continúa mostrando un repunte de su economía y de sus exportaciones y los pronósticos se afirman en una predicción de 6.5% del incremento del PBI para este año. Este nuevo status de China, como motor del crecimiento global, ha llevado al Director General del FMI esta semana a declarar que el yen debería recibir la recategorización como moneda internacional.

“Hierbas Amarillentas”

Sistema Financiero: El sistema financiero sigue muy dañado. Han desaparecido más de 20 bancos en USA, se ha desmantelado el sistema no bancario y los bancos tradicionales tienen billones de dólares previsinados en créditos y títulos. Esto básicamente significa que la contracción del crédito no se aliviará rápidamente, lo cual limita la capacidad de los hogares para gastar y las empresas para invertir. El último reporte de la Fed, muestra que en abril ha habido una caída en prestamos al consumo de 15.7 billones, la segunda mayor caída registrada. Como señal alentadora ayer 10 bancos retornaron 65000 millones de dólares al Tesoro de los recursos que habían recibido como parte del programa de asistencia financiera. No lo hicieron los dos mayores bancos: Bank of America y Citigroup, que juntos adeudan 45000 millones. Esto indica de alguna manera que la contracción crediticia, a más de un año de iniciada la recesión, tiene mayor relación con la falta de confianza en el proceso de adquisición de riesgo asociado al crédito, que con el nivel de liquidez que hoy presenta el sistema financiero.

Cambio estructural en la relación ahorro-consumo (“el factor miedo”): Según Eric Wiseman, CEO de VF CORP, el mayor fabricante de ropa en el mundo: “el miedo lleva a una actitud conservadora en el gasto en consumo y el mayor miedo que hoy domina la sociedad norteamericana es la pérdida del empleo” American Express, la mayor tarjeta de crédito de USA, recortará 4000 empleos debido a que una gran proporción de tenedores de tarjetas no han pagado sus deudas debido a la pérdida de sus empleos. Esto se suma a la mediática crisis de la industria automotriz (fabricantes despidieron 59000 trabajadores, firmas asociadas 150000) y del retailer (Wal Mart despidió 22000 trabajadores) y a numerosos despidos masivos, altamente publicitados por diarios y TV, lo que contribuye a que el miedo al desempleo se generalice e impacte sobre una reducción de los niveles de consumo y un incremento en los niveles de ahorro. Como lo he señalado en otras REFLEXIONES; este cambio en la relación Consumo - Ahorro de la sociedad norteamericana ha adquirido una naturaleza estructural lo cual es sano desde el punto de vista del medioambiente y la utilización de recursos naturales no renovables, pero condicionará el ritmo de la actividad económica por años.

Rentabilidad de las empresas: El alto nivel de endeudamiento, la caída del consumo y la creciente presión deflacionaria sobre los márgenes de las empresas, seguirán limitando por un largo periodo de tiempo la disposición de estas a incrementar la producción, el empleo y la inversión.

Riesgos de inflación: La enorme liquidez generada por la expansión monetaria en USA regenera el fantasma de la inflación, lo que a su vez pone en primera plana la posibilidad de un aumento de la tasa de interés, como política correctiva. Mientras la economía continúe en su faz contractiva, no es predecible una inflación superior al 1- 2%. Las especulaciones surgen a partir de la posibilidad de que la economía entre en una faz expansiva. En este caso los riesgos inflacionarios y de depreciación del dólar frente a otras monedas, dependerán de cuan lenta o rápida resulte la reactivación.

Reflexión final

Según lo manifestó el Presidente Obama, esta semana la salida de la recesión será lenta y compleja, fundamentalmente por los problemas derivados del creciente nivel de desempleados, a la vez que en un impulso del más puro Keynesianismo prometió crear 600000 empleos en los próximos meses a través de varios proyectos de infraestructura y obra pública. Cuando pensamos que para fin de este año el déficit de USA alcanzará el 12% del GDP, que Obama y Geithner prometen reducirlo al 50% al termino del presente mandato - no existe otra forma que a través de menos gastos o mas impuestos, si responsablemente eliminamos la vía de la inflación - y que la tasa de desempleo se ubicará por encima del 10 %, y con una tendencia creciente al menos en el 2010 – según el propio Ben Bernake - podemos entender que la recuperación tendrá sus aristas muy complejas, diferentes a la que caracterizan la recesión, pero de alto impacto en la definición de una nueva estructura financiera, económica y social, en USA y a nivel global. Por ahora es difícil predecir el inicio de la misma, aunque la mayoría de las voces apuntan al primer trimestre del 2010. Mientras tanto el tránsito hacia la misma estará signado por el menor atractivo de los bonos del Tesoro y el dólar como refugio, la apreciación de algunas monedas y el reacomodamiento del valor relativo entre elles, la recuperación del precio de las materias primas, una relajación de la contracción crediticia en USA, Asia y América Latina, una incremento a menor ritmo mensual del número de desempleados a nivel global y el sobrevuelo del fantasma de la inflación en USA, originado en la liquidez creciente, lo que puede a su vez dar lugar a otras peligrosas burbujas de activos o títulos. Este panorama augura un futuro cercano más favorable para los países productores de alimentos y energía como Rusia, Brasil, Argentina, Nueva Zelanda, entre otros.

El nuevo orden económico mundial

Me resulta estimulante compartir con ustedes la traducción de un artículo publicado por The Economist sobre una aproximación, obviamente desafiante, al escenario global post-crisis, fundamentalmente en lo que se refiere a su dimensión monetaria. Creo que este tema dominará el debate por un tiempo y aunque no avizoremos que al menos en el corto plazo el próximo orden monetario se establezca en Pekín y no en New Hampshire, los cambios relativos en las fortalezas de las monedas rectoras del intercambio comercial y financiero a nivel global, así como el abrupto cambio en las relaciones entre deudores y acreedores como producto del endeudamiento exorbitante de EEUU, traerán aparejados cambios en el Sistema Monetario Mundial, en los roles de los Bancos Centrales y de los Organismos Financieros Internacionales, en el comercio, en las tasas de interés, en las tasas de cambio y probablemente en la naturaleza del Patrón Monetario Mundial. Quizás comentar este articulo, que implica avizorar un escenario extremo, nos permita visualizar escenarios intermedios que con seguridad reemplazarán, en una profundidad que aún no conocemos, el Sistema Monetario Global herido por el descuido que hizo de su moneda a quien se le otorgó el rol de velar por el Patrón Dólar.


“Pekín reemplazará a Bretton Woods” - The Economist

“Todos los sistemas monetarios y económicos son una lucha entre los deudores, que quieren inflación, y los acreedores, que están decididos a mantener el poder de compra de su moneda. En una democracia, ésta es una batalla muy fluida. Los acreedores tienen el dinero y, por tanto, la atención de la elite política; los deudores tienden a tener los votos.

Los acreedores han impuesto periódicamente anclas monetarias en el intento de derrotar el lobby de los deudores. Estas anclas se crean en tiempos de prosperidad, pero aparecen dificultades en las recesiones. El patrón oro no sobrevivió a la depresión. Para las naciones con escasez de oro, lo "correcto" era elevar los tipos de interés para atraer el oro; la austeridad que esto impuso al resto de la economía era inaceptable en términos políticos.

La era de Bretton Woods reemplazó al patrón oro con el del dólar. El sistema funcionó bien más de dos décadas y ayudó al boom económico de posguerra, sobre todo en Alemania y en Japón. Se quebró porque Estados Unidos se negó a pagar el precio local por soportar el peso del sistema.

Cuando Bretton Woods fracasó, no fue evidente inmediatamente qué era lo que lo reemplazaría. Las naciones europeas, en particular, se inclinaron por mantener tipos de cambio fijos. Pero, eventualmente, se impusieron los flotantes, en particular para las divisas más importantes, el dólar, el yen y el marco alemán.

El problema para los acreedores es que el sistema de tipos de cambio flotantes utilizaba papel moneda. ¿Qué pondría coto a los instintos inflacionarios de los gobiernos? Una vez que se aceptó que los mercados podían fijar los tipos de cambio, ya no se necesitaron controles de flujos de capitales. Y una vez que se aceptó que los mercados podían fijar los tipos de cambio, ya no se necesitaron controles de flujos de capitales. Y una vez que el capital pudo fluir libre, los gobiernos indisciplinados podían ser castigados con rindes de los bonos más altos. Los políticos trataron de tranquilizar a los mercados con más poder a los bancos centrales, algunos de los cuales fijaron objetivos inflacionarios explícitos.

El sistema post Bretton Woods funcionó bien y engendró un largo período de baja inflación y crecimiento sostenido. Pero uno de los motivos de su aparente éxito, el crecimiento de la India y China, puede haber llevado a su caída. El ingreso de estas naciones al sistema financiero global fue un shock de oferta que hizo caer las tasas de inflación. Como dijo Stephen King, economista de HSBC, el resultado pudo haber sido una deflación benigna que elevara los niveles de vida occidentales. Pero los bancos centrales se esforzaron por evitar una deflación; el resultado fue una política monetaria laxa que alentó burbujas de activos, que duraron más de lo esperado porque la inundación de ahorros de los mercados en desarrollo hizo caer la tasa libre de riesgo. Dada la garantía explícita del Estado que apuntala al sistema bancario, los bancos centrales tienen que monitorear la estabilidad financiera y los precios de los activos. Al mismo tiempo, algunos bancos centrales crearon dinero para apuntalar los mercados, con el efecto benéfico de financiar los déficit fiscales.

VIEJO DILEMA. Puede darse el mismo viejo dilema. Habiendo gastado una fortuna en el rescate de bancos, los gobiernos occidentales tendrán que pagar el precio con impuestos más altos para cubrir intereses. Dadas las implicancias políticas de esta austeridad, estará la tentación de caer en default por el engaño y por la astucia, y dejar depreciar sus monedas. Los inversores son conscientes de este peligro; los rindes de los bonos del Tesoro a diez años están un punto porcentual más alto que a comienzos del año.

Las naciones acreedoras suelen establecer las reglas y el nuevo sistema monetario global será incapaz de operar sin la venia de China, un país acreedor que tiene controles de capital y tipos de cambio administrados. Se dio por supuesto que China tendrá que acercarse al modelo occidental. Pero ¿por qué no puede ser al revés? Los países occidentales adoptaron los mercados de capitales libres. ¿Podrá China ahora decidir qué se hace? Por incómodo que pueda ser para occidente, es más probable que el próximo orden monetario se establezca en Pekín, y no en New Hampshire”.

Crisis Global: Respuesta a Luis Fortino

Estoy muy de acuerdo que la actual composición del G-20 es arcaica y no refleja las actuales relaciones de poder económicas - financieras a nivel global, fundamentalmente caracterizada por la eclosión de las economías emergentes. Pero también considero que esta crisis dará lugar a un Nuevo Orden Económico Internacional, a un Nuevo Sistema Monetario Global y a una Nueva Arquitectura Política e Institucional, a nivel mundial. Sin embargo, considero que las tres dimensiones estad muy interrelacionadas y que por ende el análisis trasciende la estructura política del G-20 y del Consejo de Seguridad de las Naciones Unidas. Sobre este tema estoy preparando una REFLEXION para los próximos días. Estoy de acuerdo que es un tema, además de insoslayable en un proceso serio de REFLEXION, muy apasionante. Creo que lo podemos abordar más profundamente ya que existen algunos elementos para dilucidar tendencias y nuevas relaciones de poder financieras, económicas y obviamente políticas. Pero te adelanto que para “dramatizar la escena del análisis” y visualizar la dimensión de los cambios post-crisis, la pregunta de largo plazo podría ser la que se hace The Economist: “Pekín remplazará a Breton Woods?” Creo que esta es la dimensión de los cambios que se están sucediendo entre bloques y países. Imaginar la Nueva Arquitectura Mundial post-crisis, o la más ajustada a las relaciones actuales de poder, requiere de REFLEXIONAR sobre otras dimensiones. Intuyo que la dimensión monetaria esta hoy en el centro de la tormenta, y su resolución puede condicionar la resolución y el ordenamiento de las otras dimensiones.